Finanças Corporativas: a estrutura de capital e a rentabilidade das organizações

De Josely Fialho

Para a teoria de Finanças Corporativas, a Estrutura de Capital é entendida como sendo a proporção de recursos de longo prazo utilizados pelas empresas para financiamento de suas atividades e se dividem entre os recursos próprios e as dívidas. Os recursos próprios representados pelo capital dos sócios e as dívidas pelo capital de terceiros.

A implementação de estratégias financeiras para análise e decisão de investimento e financiamento são fundamentais para o sucesso organizacional. Decisões inadequadas podem levar à baixa liquidez e redução do retorno sobre os capitais investidos, resultando até no fechamento das organizações. Por outro lado, decisões acertadas podem criar valor aos acionistas. As decisões de investimento são aquelas tomadas com a alocação dos recursos que a empresa tem à sua disposição. Já as decisões de financiamento são aquelas que buscam determinar a fonte ou as fontes de recursos que a empresa deverá utilizar. Ao que tudo indica, e baseado nos resultados desta obra, operar com estrutura ótima de capital é essencial para criação de valor.

• Idioma: Português
• Editora: Editora Dialética
• Data de lançamento: 1 de nov. de 2022
• ISBN: 9786525257785

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capaExpedienteRostoCréditos

Às minhas amadas Luísa e Luciana.

"Os grandes navegadores devem

sua reputação aos temporais e

tempestades .."

Epicuro

PREFÁCIO

Ao receber o convite para ser o prefaciador deste belo trabalho desenvolvido pelo Prof. Josely Fialho, fiquei extremamente lisonjeado além de me sentir honrado com tal convite.

O Prof. Josely é um amigo que conheço faz muitos anos e pelo qual possuo enorme respeito e admiração. Trata-se de um profissional com grande envergadura de conhecimento e excelente didática, pois consegue fomentar a construção do conhecimento de seus alunos de forma invejável e de tal modo que eles possam fazer adequado uso das competências desenvolvidas em seus respectivos campos de atuação. Este é o fruto de um trabalho desenvolvido com muita seriedade, cujos conteúdos nele contidos servem tanto para alunos da graduação quanto da pós-graduação de diferentes cursos, além obviamente de ser muito útil também para profissionais já formados das diferentes áreas do conhecimento, que necessitem adquirir ou ampliar os seus conhecimentos sobre finanças corporativas.

O livro foi cuidadosamente planejado e escrito de forma que tudo aquilo que é importante em termos de Estrutura de Capital para quem queira melhor compreender esta realidade não tenha sido deixado de lado. Aqui o leitor será capaz não só de melhor compreender as questões financeiras atreladas ao mundo corporativo como também terão a possibilidade de conhecer teorias importantes da área. O Prof. Josely Fialho demonstra ainda em seu livro alguns dados financeiros reais de empresas brasileiras, com importante tratamento estatístico, o que além de enriquecer também oferece maior credibilidade ao que é apresentado pelo autor.

Posso arriscar em fazer a afirmação de que os leitores deste importante trabalho poderão desenvolver as competências necessárias para analisar, discutir e implementar com sucesso em suas organizações, os conceitos aqui compartilhados, com grandes possibilidades de melhorar os resultados para os acionistas.

Gostaria de concluir este prefácio, parabenizando o Prof. Josely por este belo trabalho e aproveitando a oportunidade para desejar a todos os leitores muito sucesso em suas carreiras.

Cordialmente

Prof. Dr. Adalberto Mohai Szabó Júnior

AGRADECIMENTOS

À minha esposa Luciana pelo apoio de sempre e por assumir neste período de ausência, tarefas múltiplas nos afazeres do lar.

Aos meus pais, pelos primeiros e mais valiosos passos da minha vida. Aos meus irmãos e familiares pela torcida, orações e apoio, incluindo a estes, meu sogro e sogra.

Ao meu grande amigo Odair, que esteve muito presente em boa parte de minha vida, mas não pôde vivenciar fisicamente esta etapa.

Ao professor Álvaro Caldeira e à Laís Barbosa, agradeço o cuidadoso trabalho de revisão textual.

Aos meus amigos de longa data, que sempre me motivaram a ser um educador: Clairton Araújo, Rubens Borges, Adalberto Mohai, Marcos Fattibene, Heloise Argese, Cláudio Fialho, José Leônidas, Evanil, Maria Geralda Barreto, Beto Piazza, Elísio da Cunha, Júlio César, José Américo, Marco Aurélio, Rubens Marinho, André Dittrich e José Marques. Certamente, o espaço ocupado para agradecer de forma justa a todas as pessoas que contribuíram para que um dia esse trabalho pudesse ser realizado, tomaria páginas e páginas, uma vez que considero este ter iniciado ainda lá nos tempos do colégio, onde a manifestação do desejo pela academia foi aflorada. Mas, deixo um agradecimento a todos que de alguma contribuíram para realização deste trabalho. Creio que o que mais me orgulha nesta jornada é poder ter contado com tanto estímulo e ajuda, e ter a tantos por agradecer.

Finalmente, um agradecimento especial ao Professor Shinoda, por quem tenho imensa admiração e gratidão, e que vai além deste processo. Seguramente, sem sua contribuição, o caminho seria mais longo e penoso.

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS UTILIZADAS

SUMÁRIO

Capa

Folha de Rosto

Créditos

CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO

CAPÍTULO 2 – A ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS E O CAPITAL DE CURTO PRAZO

2.1. INTRODUÇÃO

2.2. A ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS E O CUSTO DE CAPITAL

2.2.1. CUSTO DE CAPITAL E CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL – CMPC

2.2.2. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO

2.2.3. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

2.2.4. CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL – CMPC OU WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL - WACC

2.3. O CAPITAL DE CURTO PRAZO, SUAS FONTES E ESTRUTURA

2.3.1. CONFORME MOSTRA A TABELA ACIMA, O NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS APRESENTARAM, PARA O PERÍODO, UM ALTO ÍNDICE. O PASSIVO CIRCULANTE E ONEROSO

2.3.2. O FINANCIAMENTO DE ATIVOS CIRCULANTES – DÍVIDAS DE CURTO PRAZO

2.3.3. ESTRUTURA E CLASSIFICAÇÃO DO PASSIVO CIRCULANTE

2.4. TEORIAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL

2.4.1. O TRADE OFF ENTRE BENEFÍCIOS FISCAIS E CUSTOS DE FALÊNCIA

2.4.2. O MODELO DO PECKING ORDER

CAPÍTULO 3 – FINANCIAMENTOS DE CURTO PRAZO

3.1. PROVISÕES

3.2. CRÉDITOS COMERCIAIS

3.3. CRÉDITOS BANCÁRIOS

3.3.1. CRÉDITOS ROTATIVOS/CONTAS GARANTIDAS

3.3.2. DESCONTOS DE TÍTULOS

3.3.3. OPERAÇÃO VENDOR

3.3.4. COMMERCIAL PAPERS

3.3.5. HOT MONEY

3.3.6. FACTORING

CAPÍTULO 4 – METODOLOGIA DA PESQUISA

4.1. INTRODUÇÃO

4.2. A PESQUISA E AS HIPÓTESES

4.3. POPULAÇÃO, AMOSTRA E COLETA DE DADOS

4.3.1. POPULAÇÃO

4.3.2. AMOSTRA E COLETA DE DADOS

4.3.2.1. O ATRIBUTO TAMANHO – ATIVO TOTAL

4.3.2.2. O ATRIBUTO TAMANHO - CCL

4.4. DEFINIÇÕES DOS ATRIBUTOS E DAS VARIÁVEIS

4.4.1. BALANÇO PATRIMONIAL

4.4.2. DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO

4.5. METODOLOGIA PARA DETERMINAÇÃO E CÁLCULO DAS VARIÁVEIS

4.5.1. TAMANHO DA EMPRESA – ATIVO TOTAL

4.5.2. CAPITAL CIRCULANTE LÍQUIDO – CCL

4.5.3. RENTABILIDADE SOBRE O ATIVO TOTAL – ROA (RETURN ON ASSET)

4.5.4. ENDIVIDAMENTO CURTO PRAZO – ENDCP_AT

4.5.5. QUALIDADE DO ENDIVIDAMENTO - QUALDIV

4.6. OS TESTES ESTATÍSTICOS

4.7. VARIÁVEIS E TESTES

4.7.1. VARIÁVEL DEPENDENTE

4.7.2. VARIÁVEIS INDEPENDENTES

4.7.3. TESTES REALIZADOS PARA O PRIMEIRO ESTÁGIO

4.7.4. TESTES REALIZADOS PARA O SEGUNDO ESTÁGIO

CAPÍTULO 5 – AVALIAÇÃO DOS EFEITOS DO CAPITAL DE CURTO PRAZO NA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS

5.1. ANÁLISE DESCRITIVA

5.1.1. O AT – ATIVO TOTAL

5.1.2. O CCL – CAPITAL CIRCULANTE LÍQUIDO

5.1.3. O ROA – RETORNO SOBRE O ATIVO

5.1.3.1. ATRIBUTOS E VARIÁVEIS PARA AMOSTRAS DO PRIMEIRO ESTÁGIO – ATRIBUTO ATIVO TOTAL

5.1.3.2. ATRIBUTOS E VARIÁVEIS PARA AMOSTRAS DO SEGUNDO ESTÁGIO – ATRIBUTO CCL

5.1.4. ENDCP_AT – ENDIVIDAMENTO DE CURTO PRAZO - ATIVO TOTAL

5.1.4.1. VARIÁVEIS PARA AMOSTRAS DO PRIMEIRO ESTÁGIO – ATRIBUTO ATIVO TOTAL

5.1.4.2. VARIÁVEIS PARA AMOSTRAS DO SEGUNDO ESTÁGIO – ATRIBUTO CCL

5.1.5. QUALDIV – QUALIDADE DA DÍVIDA

5.1.5.1. VARIÁVEIS PARA AMOSTRAS DO PRIMEIRO ESTÁGIO – ATRIBUTO ATIVO TOTAL

5.1.5.2. VARIÁVEIS PARA AMOSTRAS DO SEGUNDO ESTÁGIO – ATRIBUTO CCL

5.2. MATRIZ DE CORRELAÇÕES DAS VARIÁVEIS – DEPENDENTES E INDEPENDENTES

5.2.1. CORRELAÇÕES DE SPEARMAN PARA O PRIMEIRO ESTÁGIO – ATRIBUTO AT

5.2.1.1. VARIÁVEL ROA – AMOSTRA TOTAL

5.2.1.2. VARIÁVEL ROA – GRUPO MENORES

5.2.1.3. VARIÁVEL ROA – GRUPO INTERMEDIÁRIAS

5.2.1.4. VARIÁVEL ROA – GRUPO MAIORES

5.2.2. CORRELAÇÕES DE SPEARMAN PARA O SEGUNDO ESTÁGIO – ATRIBUTO CCL

5.2.2.1. VARIÁVEL ROA – AMOSTRA TOTAL

5.2.2.2. VARIÁVEL ROA – GRUPO CCL NEGATIVO

5.2.2.3. VARIÁVEL ROA – GRUPO CCL POSITIVO

5.3. TESTES DE HIPÓTESES

5.3.1. PARA O PRIMEIRO ESTÁGIO – ATRIBUTO AT

5.3.1.1. TESTE ENTRE OS GRUPOS DAS MAIORES E MENORES EMPRESAS

5.3.1.2. TESTE ENTRE OS TRÊS GRUPOS DA AMOSTRA DE EMPRESAS

5.3.2. PARA O SEGUNDO ESTÁGIO – ATRIBUTO CCL

5.3.2.1. TESTE ENTRE OS DOIS GRUPOS DA AMOSTRA

5.3.3. ANÁLISE FINAL

5.3.3.1. VARIÁVEL DEPENDENTE

5.3.3.2. VARIÁVEL INDEPENDENTE

CAPÍTULO 6 – CONSIDERAÇÕES FINAIS

6.1. SUGESTÕES PARA AMPLIAR A DISCUSSÃO SOBRE O TEMA

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

APÊNDICES

APÊNDICE A - ATIVO CIRCULANTE

APÊNDICE B - ATIVO TOTAL MÉDIO DAS EMPRESAS DA AMOSTRA

APÊNDICE C - PASSIVO CIRCULANTE

APÊNDICE D - EXIGÍVEL A LONGO PRAZO

APÊNDICE E - PATRIMÔNIO LÍQUIDO

APÊNDICE F - ATIVO TOTAL DAS EMPRESAS DA AMOSTRA

APÊNDICE G - ATRIBUTO CCL

APÊNDICE H - VARIÁVEL ROA

APÊNDICE I - VARIÁVEL ENDCP_AT

APÊNDICE J - VARIÁVEL QUALDIV

Landmarks

Capa

Folha de Rosto

Página de Créditos

Sumário

Bibliografia

CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO

A implementação de estratégias para análise e decisão de investimento e financiamento são fundamentais para o sucesso organizacional. Decisões inadequadas podem levar à baixa liquidez e redução do retorno sobre os capitais investidos, resultando até no fechamento das organizações. Por outro lado, decisões acertadas podem criar valor aos acionistas.

As decisões de investimento são aquelas tomadas com a alocação dos recursos que a empresa tem à sua disposição. Para Brealey e Myers (1992), as decisões de investimento são fundamentais para o desenvolvimento da empresa, e refletem as escolhas estratégicas tomadas pelos administradores dos níveis superiores da hierarquia.

Já as decisões de financiamento são aquelas que buscam determinar a fonte ou as fontes de recursos que a empresa deverá utilizar. Para Damodaram (2002, p. 248):

O princípio do financiamento define que deve ser escolhido um mix de financiamento que maximize o valor dos investimentos, proporcionando maior retorno sobre os mesmos, e que esteja em conexão com o prazo e montante de retorno esperado para o ativo originário do investimento, ou seja, que o retorno sobre o investimento esteja alinhado com as obrigações geradas pelo financiamento. Mais ainda, de acordo com o princípio do financiamento espera-se, que a empresa defina qual a melhor combinação para esse financiamento entre capital próprio e capital de terceiros e suas implicações e limitações.

Os recursos próprios advêm dos lucros retidos, das reservas que a empresa possui e do capital social que compõem o seu patrimônio líquido e os recursos de terceiros são originados dos passivos não onerosos e dos passivos onerosos de curto e longo prazo.

Os passivos não onerosos são assim denominados por não gerar ônus explícitos às empresas e serem espontâneos. Os passivos onerosos são aqueles que compreendem mais comumente os empréstimos, financiamentos e as debêntures de curto e longo prazo, que geram despesas financeiras, as quais são deduzidas no fim do período para determinação da base de cálculo do imposto de renda e contribuição social.

Tanto o capital de terceiros, quanto o capital próprio utilizado nas empresas, geram custos. O custo médio de capital vem da combinação do percentual de participação de cada um destes na estrutura. Segundo Ross et al (2007, p. 268), este custo É a média ponderada dos custos de capital próprio e do custo de capital de terceiros, também costuma ser chamado de custo médio ponderado de capital [...].

O custo de capital das empresas está diretamente ligado a sua estrutura de capital. E a teoria de finanças diz que a estrutura de capital de uma empresa, refere-se a suas fontes de financiamento a longo prazo, oriundas de capitais de terceiros, a parte exigível, e de capitais próprios.

Uma série de fatores, tanto internos; os ligados ao tamanho da empresa, a aversão ao risco, ao tipo de negócio, quanto os externos; o desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais, o momento econômico, a oferta de crédito, as taxas de juros, entre outros, afetam as escolhas das fontes de financiamento e acabam por determinar a capacidade do endividamento de uma empresa.

O custo total de capital representa a taxa de atratividade da empresa e indica a remuneração mínima que deve ser exigida na alocação de capital, visando a maximização de seu valor. Pode-se dizer que quanto mais elevado for o custo total de capital de uma empresa maior será a taxa mínima exigida de retorno de um investimento para que se torne viável. E, toda vez que um investimento oferecer retorno menor que o custo médio de capital, ocorrerá destruição de valor para a empresa e redução da riqueza dos acionistas. A situação oposta cria valor.

Toda a discussão da literatura de finanças em relação à estrutura de capital está pautada considerando-se os recursos de longo prazo, evidenciando a proporção entre a dívida e o capital próprio, e não raramente a discussão está sobre a existência de estrutura ótima de capital, como no trabalho pioneiro de Modigliani e Miller (1958). Outros trabalhos fomentaram a discussão como: Myers (1984); Titman e Wessels (1988); Rajan e Zingales (1995); Famá et al (2001) e Johnson (2003), que entre outras abordagens, principalmente, em descobrir como as empresas determinam a sua estrutura de capital, não deixam de considerar os efeitos que essas decisões causam na criação ou destruição de seu valor.

Este trabalho não foge à regra e, tem a finalidade última de verificar se a forma como as empresas compõem o seu endividamento afeta a sua rentabilidade provocando criação ou destruição de valor no contexto do mercado brasileiro.

Com o objetivo de trazer uma questão pouco discutida até o momento para a teoria de finanças, este livro tem como questão chave apresentar qual é o impacto que a utilização do endividamento de curto prazo pode trazer para a rentabilidade das empresas, uma vez que conforme Nakamura e Bastos (2009) as empresas brasileiras estão muito endividadas no curto prazo, e considerando o custo elevado destes, pode afetar suas rentabilidades.

Portanto, a maior contribuição deste livro reside no fato de trazer para a discussão da teoria de finanças a seguinte questão: o endividamento de curto prazo relativamente com a estrutura de capital e o financiamento dos ativos, afeta ou não a rentabilidade das empresas? Ou seja, verificar se a rentabilidade das empresas tem relação com o